Die Fünf-Prozent-Marke klingt mächtig: Steigen die Renditen der zehnjährigen US-Treasuries über fünf Prozent, gilt dies als Kipppunkt für einen Wechsel von Aktien zu Anleihen. „So zumindest ist es oft zu lesen“, sagt Mathias Beil, Leiter Private Banking bei der Sutor Bank. „Doch ein Automatismus ist das nicht.“ Hohe Renditen erhöhen den Druck auf Aktien, eine automatische Rotation in Anleihen folgt daraus aus Sicht von Mathias Beil aber nicht. Entscheidend sei, warum die Renditen steigen. Und Teile des Aktienmarktes blieben auch in einem solchen Umfeld interessant.
Steigt die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen über fünf Prozent, bietet eine sichere Staatsanleihe eine laufende Rendite auf einem Niveau, das lange nur mit Aktien erreichbar schien. Gerade institutionelle Investoren könnten deshalb Aktien verkaufen und Kapital in Anleihen umschichten. „Doch so einfach funktioniert der Kapitalmarkt nicht“, sagt Mathias Beil. „Die Theorie hinter dieser Annahme ist das sogenannte Fed-Modell.“ Dieses vergleicht die Gewinnrendite von Aktien mit der Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen. Bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 von 20 beträgt die Gewinnrendite fünf Prozent. Bietet eine zehnjährige Staatsanleihe ebenfalls fünf Prozent, wird der Markt für Aktien schwieriger.
„Die Fünf-Prozent-Marke ist psychologisch wichtig und sie verändert die Kalkulation vieler Investoren. Daraus aber eine automatische Rotation aus Aktien in Anleihen abzuleiten wäre zu einfach“, sagt Beil. Zumal historische Daten beide Seiten der Debatte stützen. Zwischen 1965 und 2001 bestand eine enge Beziehung zwischen der Gewinnrendite von Aktien und der Rendite zehnjähriger Treasuries. Für andere Perioden fällt dieser Zusammenhang weit schwächer aus. Zwischen 1926 und 1965 funktionierte das Modell kaum. Auch jüngere Erfahrungen sprechen gegen eine feste Regel. Im Jahr 2022 fielen Aktien und Anleihen gleichzeitig. Anleger rotierten nicht einfach von einer Anlageklasse in die andere. Inflation und steigende Zinsen belasteten beide Märkte.
Auf die Gründe für den Renditeanstieg kommt es an
„Damit rückt eine andere Frage in den Mittelpunkt“, so Beil: „Warum steigen die Renditen?“ Steigen sie wegen höherer Wachstumserwartungen, muss das für Aktien nicht schlecht sein. Eine stärkere Konjunktur kann zu höheren Unternehmensgewinnen führen. Steigen die Renditen dagegen wegen Inflation oder fiskalischer Risiken, verändert sich das Bild. „Dann erhöhen sich Finanzierungskosten und Diskontsätze, zugleich können die Risikoprämien am gesamten Kapitalmarkt steigen“, erklärt Beil. „Und auch die Geschwindigkeit spielt eine Rolle.“ Ein langsamer Renditeanstieg gibt Unternehmen und Anlegern Zeit zur Anpassung. Ein schneller Sprung kann Bewertungen dagegen unter Druck setzen.
„Nicht die Fünf vor dem Komma entscheidet über den Aktienmarkt. Entscheidend sind Ursache und Tempo“, sagt Mathias Beil. „Fünf Prozent aufgrund eines starken Wachstums sind etwas anderes als fünf Prozent aufgrund wachsender Zweifel an der Tragfähigkeit der Staatsfinanzen.“ Hinzu kommt ein methodisches Problem. Das Fed-Modell stellt nominale Anleiherenditen einer aktienbezogenen Gewinnrendite gegenüber. Aktien repräsentieren jedoch Ansprüche auf Unternehmensgewinne. Diese können langfristig mit Preisen und nominalem Wachstum steigen. Der Kupon einer klassischen Staatsanleihe kann dies nicht. Die Renditemarke kann deshalb ein Bewertungssignal sein. Ein zuverlässiges Verkaufssignal für Aktien ist sie nicht.
Treasuries vs. Dividendenaristokraten
Das gilt zumal beim Blick auf Dividendenaktien. Unternehmen mit über Jahrzehnte steigenden Ausschüttungen verbinden laufende Erträge mit der Möglichkeit steigender Gewinne. In den USA gibt es eine große Gruppe solcher sogenannter Dividendenaristokraten. Nach der klassischen Definition haben sie ihre Dividende mindestens 25 Jahre in Folge erhöht. Damit entsteht bei höheren Treasury-Renditen ein interessanter Wettbewerb innerhalb des Kapitalmarktes. Eine Staatsanleihe bietet planbare Zahlungen. Ein Dividendenaristokrat bietet keine solche Sicherheit. Dafür können Dividende und Unternehmenswert über die Zeit steigen.
Gerade in den USA ist dieses Segment breit aufgestellt, Unternehmen aus Konsumgütern stehen neben Gesundheitskonzernen und Energieunternehmen. Hinzu kommen Finanzwerte und Immobiliengesellschaften. In Europa ist die Auswahl nach vergleichbar strengen Kriterien deutlich kleiner.
„Wer bei der Treasury-Rendite nur auf den aktuellen Kupon schaut, vergleicht zwei sehr unterschiedliche Anlagen“, führt Mathias Beil aus. „Die spannendere Frage lautet, welche Unternehmen auch bei höheren Kapitalkosten ihre Gewinne und Ausschüttungen steigern können.“ Damit verliert die Fünf-Prozent-Marke ihren Charakter als harte Grenze. Sie erhöht die Konkurrenz für Aktien. Sie zwingt Investoren stärker über Bewertungen nachzudenken. Und sie kann Kapitalströme in Richtung Anleihen verschieben. Eine pauschale Flucht aus Aktien lässt sich daraus aber nicht ableiten.
Für Anleger könnte deshalb weniger die Entscheidung zwischen Aktien und Anleihen im Mittelpunkt stehen. Wichtiger wird die Auswahl innerhalb des Aktienmarktes. Unternehmen mit hohen Bewertungen und schwachen Cashflows dürften höhere Renditen stärker spüren. „Firmen mit stabilen Gewinnen und belastbaren Ausschüttungen können dagegen einen Teil des Drucks abfedern“, sagt Beil. „Bei höheren Renditen müssen Aktien wieder stärker begründen, wie Anleger für ihr zusätzliches Risiko bezahlt werden sollen.“
